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发表于 2009-11-30 17:17
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建筑四强：铁建双雄最具估值优势
http://www.sina.com.cn 2009年11月29日 23:18 投资者报
《投资者报》研究员 周俊
尽管同属于建筑行业，但在4万亿投资计划以及房地产持续火热的背景下，四大建筑上市企业在年关临近之际呈现了不同的成长性。
中国中铁(6.31,0.28,4.64%)(601390.SH)、中国铁建(9.26,0.34,3.81%)(601186.SH)、中国建筑(4.88,0.09,1.88%)(601668.SH)、中国中冶(5.89,0.12,2.08%)(601618.SH)，这四家建筑公司在2009年中国企业500强名单中分别居第13、14、16和27位，其中，A股市值最小的中国铁建达到了944亿元，最高的中国建筑则达到1500亿元。论股东户数，四家公司A股股东总数达到294万。
虽然都是建筑公司，但这四家公司的业务实际上有着巨大差异，中国中铁和中国铁建主要以铁路施工为主，中国建筑主要为房屋建设并伴有大量的房地产投资开发业务，而中国中冶则以冶金工程承包业务为核心。
值得一提的是，四家公司都有一定量的房地产开发业务，不过，中国建筑由于其在房屋建筑领域的优势而规模最大，其他三家房地产业务规模相对较小。
四家公司中，中国中铁和中国铁建的高成长性较为明确，尽管在综合盈利能力方面逊于中国建筑和中国中冶，但成长能力使得铁建双雄具有更为明显的估值优势。
铁建双雄：铁路施工为核心业务
中国中铁与中国铁建是国内铁路工程施工领域的两家寡头垄断企业，合计占国内铁路施工市场的份额超过60%。铁路施工是两家公司的核心业务，中国中铁89%的收入和78%的毛利来自铁路施工，而中国铁建则分别为92%和86%。
除了铁路施工业务，两家公司还存在少量的设备制造业务、勘察设计及咨询业务、房地产业务以及其他业务，不过这四类业务合计占比较小。
中国建筑是国内最大的房屋建设商，2008年在国内房屋建筑施工面积的市场份额为4.3%，建筑工程业务的市场份额是3.5%。根据公布的营运数据，今年前10个月，公司施工面积达到2.57亿平方米。
而同时，中国建筑还是国内第二大房地产开发企业，截至11月1日，公司拥有的土地贮备多达4640万平方米，仅次于恒大地产，远高于A股市场的万科A、保利地产等房地产龙头企业。因此，尽管目前中国建筑仍以房屋建筑施工为主要业绩来源，不排除未来几年中，房地产业务占比将迅速增长。
中国建筑的业务结构中，房屋建筑工程业务在营业收入中的占比为72%，房地产开发业务占比为14%。
中国中冶是国内钢铁冶金和有色金属冶金工程施工的龙头企业，工程承包业务是该公司赖以生存和发展的传统和核心业务。目前，该项业务占营业收入的比重达到86%。
成长能力今年明显分化
分析过去两年以及今年前三季度的成长情况，中国中铁与中国铁建的成长性明显具有优势，并且，要远优于中国建筑和中国中冶。
2008年，四家公司成长能力差异其实并不明显，中国中铁和中国铁建营业收入同比增幅都是27.4%，中国中冶为24.3%，中国建筑略微逊色，为20.1%。
但进入2009年以来，四家公司成长能力出现明显的分化。
在4万亿投资规划的刺激下，铁建双雄订单数额节节攀升，中国中铁前三季度营业收入同比增长56.7%，中国铁建也增长了66.2%。
中国建筑前三季度的营业收入同比增长了24.7%，由于前三季度房地产企业新开工面积大幅下降，因此公司能实现这一增幅已属不易。
而中国中冶前三季度营业收入为1200亿元，我们分析认为，公司施工业务收入的确认不存在明显的季节性，因此，粗略估计前三季度收入同比增幅只有不到10%，是四家公司中增长最为缓慢的。
展望未来，在整个“十一五”期间，铁路建设将持续加大投入，根据规划，未来3年，国内铁路投资规模每年都将达到7000亿元，这将保证铁路施工企业的订单。因此，中国中铁和中国铁建在未来2~3年内的业务增长将是相对高速而明确的。
作为房屋施工业龙头企业，中国建筑将受益于房地产行业开工面积的大幅提升。由于今年以来，国内房地产市场持续火热，销售良好，因此，房地产开发商在资金充沛的情况下，纷纷大幅上调新开工面积计划，这将给中国建筑带来较明确的业务增长机会。
此外，中国建筑的房地产开发业务今年增长迅猛，上半年即实现收入152.8亿元，相当于去年全年的81.2%，由于国内房地产市场下半年价涨量升，公司房地产业务全年增幅有望超过100%。
中国中冶的增长情况可能将不容乐观，主要原因是，国内钢铁和有色金属行业面临严重的产能过剩，目前仍处于去库存化阶段，冶炼企业新增产能的动力较低。这将使得整个行业出现明显的投资减速。
整体盈利能力：中国建筑最优
利润率低是施工业务的明显特征，对四家公司建筑施工业务的盈利能力分析表明，它们的毛利率与其他行业相比是较低的，平均只有9.2%左右，其中，最高的是中国中冶，为11.51%，最低的是中国建筑，只有7.9%。
而在综合毛利率方面，最高的是中国建筑，达到12.22%，而最低的是中国中铁，只有9.35%，中国铁建也只有9.52%。
施工业务的毛利率水平与专业程度密切相关，中国中冶的施工业务由于在冶金工程领域，因此有很高的专业水平需求，所以其毛利率最高，相对而言，中国建筑的房屋施工业务所需专业水平较低，因此施工业务的毛利率最低。
中国建筑之所以综合毛利率最高，是因为该公司的房地产业务占比最高，达到13.72%，房地产业务高达35.4%的毛利率拉高了公司的综合毛利率。而其他三家公司的房地产业务占比均很小，最高的中国中冶也只有2.46%。中国中铁只有1.13%，中国铁建几乎为零，这也就是为何铁建双雄综合毛利率较低的原因。
因此，论施工业务盈利能力，中国中冶拔得头筹，但论公司的整体盈利能力，中国建筑最具优势。
在费用控制方面，前三季度，中国中冶的销售期间费用率最高，为5.71%，其次为中国铁建，为4.15%，中国建筑与中国中铁相差无几，分别为3.56%和3.55%。这表明，中国中冶和中国铁建的费用控制能力较差。
中国中冶估值优势不再
目前，四家公司按照最近四个季度盈利计算的市盈率平均在27倍左右，其中，中国中冶最低，为17.4倍，中国建筑最高，为38.1倍。中国中铁和中国铁建分别为28.5倍和23倍。
尽管中国中冶目前的市盈率最低，但若考虑到未来的业绩成长性，中国中冶并不具有估值优势。
按照我们此前对铁建双雄的盈利预测，由于国内铁路投资的持续升温，2009年，中国中铁、中国铁建盈利将保持强劲增长，每股收益将分别达到0.35元和0.49元，2010年，两家公司每股收益将分别增长至0.46元和0.66元。
而中国中冶由于下游钢铁和有色金属需求下降导致的投资减速，冶金工程施工也面临业务下滑，根据我们的盈利预测，2009、2010年公司的每股收益预计分别为0.32元和0.35元左右。
此外，根据Wind资讯提供的各大机构对中国建筑的盈利预测平均值，该公司2009、2010年每股收益分别为0.17元和0.23元。
照此计算，四大建筑公司2009、2010年的预测市盈率，中国中冶不再具有估值优势，最具估值优势的是铁建双雄，其中，中国中铁2010年预测市盈率只有13.7倍，中国铁建也只有13.9倍。而中国中冶则达到17.1倍，中国建筑最高，为21.7倍。
需要指出的是，尽管中国建筑可能将因房地产市场回暖而在房地产开发业务上收益颇丰，但是，公司IPO使得总股本由发行前180亿股大幅增加到300亿股，对每股盈利的摊薄作用非常明显，房地产开发规模尽管庞大且增长迅猛，但占营业收入比重仍较低，所以，公司的估值优势并不明显。
因此，A股市场四家建筑上市公司中，中国铁建、中国中铁因明确的盈利成长性而最具估值优势。相比而言，中国建筑和中国中冶则较为逊色。 |
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